全球增速预期或再下调 债务“魔鬼”究竟做了什么丨会议简报

2016-04-06

4月5日,英国金融稳定局(FSA)前主席、INET高级研究员阿代尔·特纳勋爵(Lord Adair Turner)携新书《债务和魔鬼——货币、信贷和修复全球金融》到访上海,在由复旦大学经济学院全球校友会、第一财经研究院、《比较》主办的“债务、货币和全球金融体系”沙龙上发表了独到见解。

特纳指出,大多数信贷并非经济增长所需,相反,它们助推了房地产繁荣和萧条,导致金融危机以及危机后的债务挤压和经济衰退,债务积压更是打击了私营部门投资意愿,使得全球央行力推的量化宽松(QE)边际效应急剧递减。

 

国际货币基金组织(IMF)即将发布《全球经济展望》(WEO),全球经济增速预期或被再度下调。金融危机已经走过8年,究竟是什么导致经济衰退久久无法消散?债务或信贷扩张究竟扮演了什么角色?

4月5日,英国金融稳定局(FSA)前主席、INET高级研究员阿代尔·特纳勋爵(Lord Adair Turner)携新书《债务和魔鬼——货币、信贷和修复全球金融》到访上海,在由复旦大学经济学院全球校友会、第一财经研究院、《比较》主办的“债务、货币和全球金融体系”沙龙上发表了独到见解。

一般观点认为,经济增长需要信贷增长,只要保持低而稳定的通胀,信贷扩张并不可怕,反而有利经济和金融稳定。然而特纳一反主流观点,他指出,大多数信贷并非经济增长所需,相反,它们助推了房地产繁荣和萧条,导致金融危机以及危机后的债务挤压和经济衰退,债务积压更是打击了私营部门投资意愿,使得全球央行力推的量化宽松(QE)边际效应急剧递减。

2008年9月20日,特纳勋爵就任英国金融服务局主席。5天之前,雷曼兄弟刚刚申请破产保护。这好比是在泰坦尼克撞上冰山的时候被任命为船长。值得注意的是,英国是由FSA对银行、证券、保险业金融机构实施统一审慎监管;危机后,英国以构建强有力的中央银行为核心,全面调整监管机构设置。亲手设计并经历了这场监管改革的正是特纳。

 

房地产过度发展使债务过度膨胀

特纳认为,爆发全球金融危机的根源在于债务的过度膨胀。具体而言,导致债务过度膨胀的三个基本动因是——贫富差距扩大、房地产过度发展和全球国际收支失衡。

过去30年间,发达经济体的贫富差距日益扩大。1980年以来,美国收入最低的20%群体实际工资没有任何增长,而收入最高的1%群体则提高了2倍。贫富差距扩大使不可持续的信贷扩张成为维持经济增长的关键,而信贷扩张进一步拉大贫富差距。

以英国为例,2003-2013年间,由信贷驱动的房地产繁荣以衰退周期导致家庭财富分配更加失衡。在上行周期,面对房价不断上涨,存在首次置业需求的潜在购房者以仅有的初始财富,要么完全买不起住房,要么需要一很高的抵押比和贷款/收入比大量借贷,这将增加未来偿债困难的危险。

相反,特纳指出,以房屋出租为目的的投资者已积累了可观的财富,从而能以价格更合理的信贷购买更多住房。2003-2013年间,为还清抵押贷款的自住型业主蒙受净损失590亿美元,而购房出租的房东实现盈利4340亿美元。

其实,贫富差距扩大和房地产过度发展息息相关。特纳称,银行提供的贷款大多数被用来购买早已存在的资产,例如房地产。他特别强调,与中国不同,在西方发达国家,房贷并不一定主要用于盖新房。例如,在英国房贷就主要用于买二手房。

在特纳看来,房贷之所以成为银行信贷的最重要组成部分,是因为房地产已成为居民财富的最重要组成部分,而这又是房地产价格上升的结果。

例如,1970年英国房产对GDP之比是120%,2010年已经上升到300%,法国则由120%上升到371%;此外,从2000-2007年,美国住房抵押贷款增长了134%,房价上涨了90%。

中国社科院学部委员余永定也曾指出,特纳关于信贷被用于购买现存资产的观点非常重要,有助于我们理解中国信贷增长速度极高而通货膨胀率相对较低的原因,也更有助于理解,为何在经济上行周期,银行信贷具有无限扩张的冲动。

“由于资本市场的发展,银行为企业和居民提供信贷所创造的货币(M1),通过各种迂回曲折的途径进入市场中的二级市场,追逐已有的金融资产——各类影子银行产品、股票和债券,货币的大量流入导致资产价格上升,这导致对信贷和货币需求的进一步上升。于是银行提供更多的信贷,资产价格进一步上升,直至资产泡沫无法持续而导致金融危机爆发。”

 

债务并未消失 只是转移

除了对于债务的批判,特纳更是提出了另一个令人震撼的观点——杠杆或债务不会自行消失,而只是转移,例如从私营部门转向公共部门,从一国向另一国转移。

以日本为例,1990—2010年间,日本公司部门债务占GDP比例由139%降至103%,实现了去杠杆。然而同期,日本政府债务占GDP比例却由67%升至215%。

“政府债务扩张正是公司部门去杠杆的必然结果。由于公司部门削减投资,经济出现衰退,导致税收收入下降而社会支出增加,财政赤字相应增加。”特纳表示,如果政府在公司去杠杆时继续维持预算收支平衡,其后果将不只是为期20年的缓慢增长,而是更严重的经济衰退。可见,杠杆只是转移了,并未消失。

2007-2008年危机后,许多国家出现了上述现象,如美国。此后,一些国家即使实现了去杠杆,其成功的关键也要取决于其他国家是否相应地增加杠杆。

例如,德国是目前私人杠杆率(108%)低于2007年和2000年的为数不多的几个国家之一。但实际上,推动德国经济增长的力量仍来自不可持续的债务扩张,只是这种扩张发生在其出口市场,美国、英国以及欧元区外围国家的私人信贷和总需求迅速扩张,这些国家相应出现经常账户逆差。危机后,德国经常账户顺差继续扩大,原因在于英美等国的公共债务扩张以及中国的信贷激增。

 

解决良方:直升机撒钱?

面对这一看似无法解决的债务问题,财新智库首席经济学家何帆曾指出——我们不小心打开了瓶子,债务之魔就如一缕轻烟逃了出来,他摇身一变,成了面目狰狞的凶神。我们怎样才能把债务之魔再次装进瓶子里,扔回大海?

对此,特纳指出,公开货币融资市场可以考虑三种具体方式——伯南克的直升机撒钱,一次性债务核销,全面的银行注资。

作为“直升机洒钱”最早的倡导者之一,特纳特别强调了这一方法的含义。

2003年,伯南克建议日本应该实行现代版的直升机撒钱政策,通过中央银行直接创造法定货币来补充税收减免造成的亏空或扩大公共支出,同时声明不再出现新的财政债务,因此不再增加额外的偿债负担。

“如果日本采纳了该建议,现在日本的名义GDP、实际产出、价格水平可能更高,债务占GDP比例会更低。”特纳称。

理想情况下,主要发达国家在2007-2008年金融危机后立即实施伯南克的直升机撒钱政策,果真如此,经济衰退程度将大为减轻,在摆脱债务挤压方面将取得更大进展。

对于中国而言,当前财政扩张也是必要的辅助工具。“财政的扩张不一定只是花钱来去做更多的投资,也可以用来减税,也许要降低企业债务负担不是靠货币政策,而是靠降低企业的成本。一旦企业成本降低了,盈利增加了,就有能力来应付这些债务。”特纳表示。

 

特纳勋爵发表主旨演讲

复旦经济学院院长张军致辞,第一财经日报副总编辑 CBNRI院长杨燕青担任主持。嘉宾在圆桌讨论环节展开精彩的互动。

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